騰訊的"未來(lái)"真的只能靠游戲嗎 ？

騰訊股價(jià)自3月7日創(chuàng)出646港元新高后，累計(jì)已經(jīng)下跌近兩成，騰訊的股價(jià)也在不久前跌破500港元，并一直處在這個(gè)關(guān)口上下波動(dòng)，至今沒(méi)有反彈回去。入股大眾點(diǎn)評(píng)和京東，未來(lái)在電商和O2O戰(zhàn)略布局的利好，也并沒(méi)有給騰訊股價(jià)帶來(lái)持續(xù)的提升作用。

騰訊因?yàn)榕菽淮瞪饋?lái)的股價(jià)正在逐漸回歸到一個(gè)合理的范圍，但我個(gè)人覺(jué)得現(xiàn)在的500港元仍然估值偏高。海外投資機(jī)構(gòu)德意志銀行接收采訪時(shí)表示會(huì)看多騰訊，并提出了一系列購(gòu)買(mǎi)騰訊之理由。總結(jié)起來(lái)可以用這樣幾句話概括。

騰訊財(cái)務(wù)狀況強(qiáng)勁，自由*流29億美元，EBITDA利潤(rùn)率維持在36%。騰訊的核心業(yè)務(wù)『游戲和社交網(wǎng)絡(luò)』已享有絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，而且收入模式愈來(lái)愈多樣化。市場(chǎng)對(duì)于游戲和社交的需求，使得騰訊收入和*流較廣告更能抵御經(jīng)濟(jì)周期的影響。而騰訊近期發(fā)行的美元計(jì)價(jià)債券，也有助其加強(qiáng)全球固定收益投資者基礎(chǔ)。

但在我看來(lái)這些并不能成為騰訊股價(jià)反彈的決定性因素，騰訊的營(yíng)收很大程度上仍然依靠游戲和社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)，在電子商務(wù)、線上廣告、第三方支付等領(lǐng)域并沒(méi)有太多建樹(shù)，而移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)并不能支撐騰訊如此高的股價(jià)。

騰訊的合理估值應(yīng)該是多少?

騰訊的股價(jià)500港元是不是被高估了呢?我們假設(shè)騰訊一年前的股價(jià)是正確評(píng)估且沒(méi)有泡沫的，當(dāng)時(shí)的股價(jià)是280港元(3月11日)。如果我們僅從營(yíng)收角度看，按照最高的收入增長(zhǎng)率37.7%計(jì)算，騰訊的合理股價(jià)應(yīng)該是385港元，現(xiàn)在股價(jià)比合理股價(jià)高了140港元。

營(yíng)業(yè)額：去年604.37億元，前年438.94億元，同比增長(zhǎng)37.7%

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：去年188.43億，前年151.45億元，同比增長(zhǎng)24.41%

凈利潤(rùn)：去年155.02億，前年127.32億元，同比增長(zhǎng)27%

騰訊在2013年第四季度總收入為人民幣169.70億元(27.83億美元)，比上一季度增長(zhǎng)9%，比上年同期增長(zhǎng)40%。該季度移動(dòng)游戲收入為6億元，如果扣除掉這部分收入，騰訊其余業(yè)務(wù)收入為163.7億元，對(duì)比上一季度僅增長(zhǎng)5.1%，基本趨于穩(wěn)定且放緩。騰訊連續(xù)5年的年?duì)I業(yè)利潤(rùn)年同比增長(zhǎng)率分別為85%、63%、24%、26%、24%，處于持續(xù)走低的狀態(tài)。

2013年QQ月活躍帳戶(hù)數(shù)為8億，同比增長(zhǎng) 1%;最高同時(shí)在線帳戶(hù)數(shù)為1.8 億，同比增長(zhǎng) 2%;QQ 空間月活躍帳戶(hù)數(shù) 6 億多，同比增長(zhǎng) 4%;QQ 游戲平臺(tái)最高同時(shí)在線帳戶(hù)數(shù)為 850 萬(wàn)，同比下降3%。在2013年的第四季度財(cái)報(bào)中，QQ下滑態(tài)勢(shì)更加顯著，其月活躍用戶(hù)與收費(fèi)增值服務(wù)賬戶(hù)數(shù)，環(huán)比分別下降了0.9%和0.3%。

有理由可以作出結(jié)論，騰訊估值上升和營(yíng)收增長(zhǎng)未來(lái)將很大程度來(lái)自微信和移動(dòng)游戲，但考慮到移動(dòng)游戲游戲和騰訊PC平臺(tái)游戲之間存在的左右手互博因素，騰訊除開(kāi)移動(dòng)游戲的業(yè)務(wù)帶來(lái)的收入可能會(huì)呈現(xiàn)出負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

假設(shè)今年騰訊移動(dòng)游戲120億元的KPI可以完成，我們可以估算出騰訊2014年總收入大約會(huì)在725億元，騰訊收入增長(zhǎng)率大約在20%左右。騰訊的股價(jià)未來(lái)可能會(huì)回歸到462港元。

再考慮到騰訊入股其他公司的資產(chǎn)，某種程度對(duì)自己來(lái)說(shuō)都是包袱，所以入股獲得的股份可以算作是對(duì)市值的凈提升。入股搜狗、大眾點(diǎn)評(píng)、京東，我們可以初步根據(jù)三者較為大眾認(rèn)可的估值，再結(jié)合騰訊所占的股份比例計(jì)算。

入股京東帶來(lái)：350億美元*20%=70億美元

入股大眾點(diǎn)評(píng)帶來(lái)：20億美元*25%=4億美元

入股搜狗能帶來(lái)：12億*36.5%=4.38億美元。

攤薄到騰訊每股是：78.38億美元*7.758匯率/18.64億股本=32.62港元。修正后，騰訊的股價(jià)是應(yīng)該是494.62港元。而這是在騰訊移動(dòng)游戲完成今年120億元KPI的情況算出來(lái)的估值，所以我認(rèn)為騰訊的股價(jià)未來(lái)可能會(huì)先下降到460港元，然后在今年年末反彈到現(xiàn)在股價(jià)范圍500港元。

(注：騰訊戰(zhàn)略入股這些企業(yè)，QQ和微信入口都被當(dāng)成一個(gè)交易籌碼，所以這里微信的估值也已經(jīng)被考慮進(jìn)去了)

騰訊的未來(lái)到底在哪里?

騰訊無(wú)疑是一家以游戲?yàn)橹鲗?dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)企業(yè)，而這種游戲娛樂(lè)的估值，如果單獨(dú)撇開(kāi)其他業(yè)務(wù)收入，按照美國(guó)上市公司標(biāo)準(zhǔn)，僅為盈利的10倍?？鄢擞螒蚝蛫蕵?lè)業(yè)務(wù)，騰訊實(shí)質(zhì)更加偏向于一家TMT領(lǐng)域的投資公司，而投資公司的估值PE值大多也不會(huì)超過(guò)10。

微信的用戶(hù)定位與QQ存在很大差別，微信游戲的用戶(hù)滲透率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于QQ。微信游戲很大程度上是侵蝕了QQ游戲的份額，雖然從PC端轉(zhuǎn)到移動(dòng)端，游戲市場(chǎng)可能會(huì)擴(kuò)大，但所有娛樂(lè)行為，無(wú)非是爭(zhēng)奪消費(fèi)者的時(shí)間，玩微信游戲的人多了，玩QQ游戲的人自然就少了，這個(gè)是肯定的。

過(guò)去QQ的用戶(hù)偏年輕，尤以學(xué)生居多，這類(lèi)用戶(hù)的特點(diǎn)是喜好沖動(dòng)消費(fèi)，偏愛(ài)虛擬游戲，且爭(zhēng)強(qiáng)好勝，而不同于傳統(tǒng)PC端和其他移動(dòng)游戲APP，微信活躍用戶(hù)主要是為城市中高端人群，這類(lèi)用戶(hù)對(duì)待網(wǎng)絡(luò)游戲往往避之不及，微信游戲ARPU增長(zhǎng)將會(huì)極為緩慢。事實(shí)也在證明我的這種判斷，目前騰訊移動(dòng)游戲當(dāng)季ARPU僅為60—70元，與端游142—300元存在巨大差距。

至于微信最具想象力的微信支付是否在移動(dòng)支付領(lǐng)域?qū)χЦ秾毿纬蓪?shí)質(zhì)性的打壓，現(xiàn)在不好判斷，但微信支付當(dāng)下缺乏使用場(chǎng)景也是不爭(zhēng)的事實(shí)。我有個(gè)朋友分析，騰訊沒(méi)有電商、O2O基因，是因?yàn)轵v訊最核心的社交工具其實(shí)是一個(gè)C2C的東西，所以變現(xiàn)時(shí)只能依靠游戲和增值服務(wù)。而無(wú)論阿里還是百度主要是B2B、B2C，依靠的是品牌媒體廣告，這中間的差異很明顯。

在2013年第四季度，谷歌的營(yíng)收達(dá)到了169億美元，幾乎全部來(lái)源于廣告，而美國(guó)最大的在線旅游公司Priceline的在線廣告預(yù)算是每年18億美元，其中大約90%的廣告費(fèi)用投給了谷歌，就一家企業(yè)就給谷歌創(chuàng)造了全部營(yíng)收的3%。再看海岸對(duì)面的Facebook，2014年第一季度移動(dòng)廣告業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到13.39億美元，占據(jù)公司廣告營(yíng)收的59%。而對(duì)比騰訊2013年Q4財(cái)報(bào)，網(wǎng)絡(luò)廣告收入僅為14.97億元，僅占總收入的8.8%。

騰訊的未來(lái)在于網(wǎng)絡(luò)游戲+社交媒體廣告兩條路線發(fā)展，而不是什么電商和O2O。騰訊用戶(hù)數(shù)大約是Facebook的2/3，在線廣告市場(chǎng)騰訊方面有巨大的增長(zhǎng)空間，即使只能達(dá)到Facebook一半的水平，也有接近6億美元，騰訊的營(yíng)收甚至能也許哪一天能通過(guò)提升在線廣告而翻一番。

搜索廣告已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，互聯(lián)網(wǎng)公司下一個(gè)顛覆的是品牌廣告市場(chǎng)，這是比具有直接目的的搜索廣告更大的一個(gè)市場(chǎng)，至今還是以傳統(tǒng)媒體為主。社交網(wǎng)站比搜索引擎更適于做品牌廣告，所以Facebook的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭很猛。騰訊能否在品牌廣告領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，將決定著未來(lái)騰訊的股價(jià)能否突破2000億美元。掙更多企業(yè)的錢(qián)，只有這樣才能再造一個(gè)騰訊。